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云南白药失速,频玩左右手倒卖游戏

时间:2019-11-01 16:34来源:中医信息
大智慧阿思达克通讯社5月24日讯,云南白药(000538.SZ)前天公告称,公司股东大会已经同意发行18亿元用于“补充营运资金”。与此同时,在公司业绩持续高增长的同时,财务数据却显

大智慧阿思达克通讯社5月24日讯,云南白药(000538.SZ)前天公告称,公司股东大会已经同意发行18亿元用于“补充营运资金”。与此同时,在公司业绩持续高增长的同时,财务数据却显示出异常:应收应付账款均大幅增加,且经营性现金流长期为负。这让市场对公司资产质量和经营现状产生怀疑。

云南白药(000538.SZ)三季度业绩大幅超出市场预期,不过其股价并不给力,依然延续上半年以来的疲弱走势。

10月28日,云南白药(000538.SZ)发布了靓丽的三季报,公司前三季度实现归属于上市公司股东的净利润17.59亿元,同比增长56.8%;其中,第三季度盈利8.22亿元,同比增长104.6%。

**存在瑕疵的增长业绩**

《证券市场周刊》记者注意到,公司三季度业绩大增主要得益于费用控制,而公司新产品探索尚未取得显著成效,此种增长方式恐难有持续性。

然而,在三季报发布的当日,公司股价大跌7.65%,收报99.66元,跌出百元股阵营。更为重要的是,云南白药当日的成交量较前一交易日放大两倍以上,资金有明显的出逃迹象。究其原因,机构的推动功不可没。

“云南白药的漂亮的业绩成绩单是有很大瑕疵的。”深交所综合研究所长期关注云南白药的一位研究员对大智慧表示。他认为,云南白药最近公告的财务数据存在“虚高嫌疑,或者说业绩质量存在瑕疵”,主要证据有三个:

业绩高增长难持续

深交所10月28日的龙虎榜数据显示,云南白药买入和卖出的前五个席位均为机构,其中买入的前五个席位合计净买入1.62亿元;卖出的前五个席位净卖出2.94亿元。卖出的力道远大于买入。

首先,应收、应付帐款均大幅增加,对公司资金面形成巨大的压力。在2013年一季报的合并报表中,应付帐款的期末余额高达21.62亿元,而当季的净利润收入则仅有3.75亿元。在2012年,公司各季度财务报告也显示,应付帐款一直在10~20亿元之间徘徊。不仅如此,一季度应缴税费和财务费用分别增加了667%和480%。“可见,云南白药业绩报告只是外表光鲜而已”。

三季报显示,云南白药前三季度收入133.18亿元,同比增长18.78%;扣非净利润18.7亿元,同比增长34%。

值得注意的是,作为一只已经实现全流通的股票,云南白药一直是机构的宠儿。Wind数据显示,截至2013年9月30日,共127家主力机构(120家基金、1家QFII、1家保险公司、3家券商集合理财、2家一般法人)持有云南白药,持仓量总计5.72亿股,占流通A股的比例为82.4%。

其次,经营性现金流长期为负数。2013年一季报显示,在营收、利润增长的情况下,经营性现金流净额为-2323.57万元。公开资料显示,2010年到2012年一季度连续9个季报都显示经营性现金流为负。“在现金为王的市场中,一个企业创造现金流的能力出了问题是非常可怕的”。

单季度来看,云南白药三季度收入46.9亿元,同比增长19.73%;扣非净利润8.02亿元,同比大增66.40%,大幅超出市场预期,而二季度的扣非净利润同比增速仅为4.2%。

近年来,机构对云南白药的持仓一直较为稳定,前十大流通股股东的持股量基本维持在68%-72%,而公司上一次因机构集中卖出而登上龙虎榜则是四年前的事了。

第三,2012年年报数据“有问题”,主要体现在新厂房折旧年限长达39年,而同类型的企业则大都在25年~30年之间,“仅此一项,就虚增了净利润和净资产2700余万元”。

云南白药三季度扣非净利润高增长主要得益于费用控制,财报显示,公司三季度销售费用为4.22亿元,同比大幅下降27.59%;销售费用率为9%,较2013年同期下降5.95个百分点,创下近年来的新低。

对于部分机构的突然抱团“变脸”,来自某券商的资深投资人士告诉《证券市场周刊》记者,这种情况通常说明机构对公司未来1-2年的业绩及发展不是很看好,并且可能存在严重分歧。

与上述研究员观点一致的还有华南某机构投资的研究总监何珊。何珊认为,云南白药的“财务报告很说明问题”,不仅应收应付帐款居高不下,更让她担忧的是,“计提比例和方式都存在问题”。

对于销售费用大幅下降的原因,云南白药三季报并没有给出具体的解释。对此,《证券市场周刊》记者致电云南白药,但未得到回复。

靓丽三季报背后的主营剧降隐忧

对于上述质疑,云南白药董秘办一位工作人员对大智慧表示,公司新厂区的规模是现有的三倍多,“这么大的盘子要活起来,对资金的需求非常大”。这一说法也得到了公司一位高级管理人员的肯定,该高管对大智慧表示,公司“已经全部搬进新厂区,产能有望扩大三倍之多”。他还指出,虽然现在还有部分产品的生产线由于要申请新版GMP还没用开工生产,“但一切进展顺利”。

《证券市场周刊》记者注意到,从2013年末开始,云南白药前五大预付款项中开始出现大额尚未确认的广告费用。

表面上看,云南白药第三季度的业绩非常好。但是,通过分析其财务数据可以发现,公司以6.47亿元转让白药置业获得的6.37亿元投资收益在第三季度被确认,在扣除2.47亿元的计提其他应收款坏账准备以及相关税收之后,对白药置业的投资为公司当期带来了3.31亿元的非经常性收益。

不过,很多投资人对这一解释并不满意。同处昆明的红塔证券一位分析师对大智慧表示,“最需要烧钱的固定资产投入大都完成,如果只是需要运营起来,没有道理发行如此庞大规模的债券”。

财报显示,2013年末云南白药预付给三人行广告有限公司1.67亿元,时间在1年以内,主要是预付2014年度广告播出费用;截至2014年上半年,公司预付给三人行广告有限公司的金额仍有1.23亿元,时间在1年以内。

扣非后,公司第三季度实现净利润4.82亿元,同比增长22%,这是11个季度以来,公司单季度主营业务利润增速首次出现较大幅度的下滑。

2011年下半年,云南白药开始整体搬迁,将昆明市区中的所有单位搬迁到新区。今年4月,最后三个剂型生产线进入搬迁。

2013年之前,云南白药的前五大预付款单位中均没有广告公司,为何从2013年底就开始突然出现了呢?

2011年以来,云南白药连续10个季度的净利润同比增速都维持在30%上下小幅波动,公司也因此被市场誉为稳定增长的典范。

**公司资金面压力或与地产项目相关**

“费用是调节利润的重要手段之一,公司管理层可以通过延迟确认费用等方式,来增加当期利润。”有财务人士对《证券市场周刊》记者表示。

然而,这一切在2013年第三季度戛然而止,其中一个重要原因是公司收入增速大幅下滑。公司前三季度实现主营收入112.12亿元,同比增长16.1%;其中,第三季度实现收入39亿元,同比增长12.6%,较此前6个季度平均20%左右的增速几乎腰斩。多家券商认为,这主要是公司商业业务和白药系列中央产品的收入增速下降所致,这两块业务上半年收入的增速分别约为18%和30%。

红塔证券另一位分析师吴样则直言,云南白药募集如此大量的资金,是“借新厂区运营之名,掩其经营窘境之实”。吴样认为,云南白药“从来都不是专心主业的企业”,在房地产热的时候,“公司大量的资金进军地产”,但经营业绩“非常可怜”,甚至不得不在5月初的时候发公告要剥离其地产业务。吴样透露,公司地产业务从开始到剥离,都“涉嫌利益输送”,在目前的公开材料中,很难看到关于地产项目的详细公告。“既然都要剥离出去,业绩肯定是很差的,不排除这个窟窿需要主业的资金来填补”。

国金证券发布的研究报告认为,公司四季度费用会有所反弹。

券商普遍认为,公司商业业务前三季度收入的同比增速约降至14%,中投证券甚至认为只有10%;关于白药系列产品收入下滑的程度,券商普遍估算在10%-17%,国信证券认为仅个位数增长。

长期关注云南白药的个人投资者王双也将云南白药地产项目的剥离与公司运营资金紧张联系了起来,理由主要是:第一,地产业务的剥离与发债筹资在时间上非常接近;其次,地产项目剥离到了公司大股东名下,存在利益输送的嫌疑。

“云南白药单季度控费致业绩增速提升,但新产品探索尚未见显著成效。”国泰君安分析师胡博新认为,从中长期来看,公司新增长点培育以及管理激励机制优化需要进一步观察。

短期受冲击

北京大学光华管理学院刘崇博士则认为,地产项目在公司整个资产中的占比非常有限,对公司资金链的影响也不会很大。公司运营资金的紧张,主要还应该“从其他方面找原因”。但他也同时承认,地产项目也凸显出了“公司在发展思路和路径上是不清晰的”。

近年来,云南白药实施“新白药、大健康”发展战略,养元青洗发水是公司继牙膏之后推出的又一重磅产品。但是自2010年底上市以来,养元青洗发水2011、2012年的销售情况均没有达到市场预期。2011年,公司洗发水全年收入仅约4000万元,且公司2012-2014年前三季度的财务报告中均没有披露养元青的销售数据,不过中金发布的报告明确指出,2012年公司洗发水销售未能完成过亿目标,直到2013年才完成上述目标;对于2014年前三季度的销售情况,国金证券发布的研究报告指出,公司新产品养元青仍然未达到预期目标。

2008年,时任云南省省长的秦光荣提出云南白药2010年销售收入突破100亿元的目标,而当年的销售收入仅57.2亿元,也就是说要在两年内翻番。在此背景下,云南白药2010年的收入和净利润分别同比增长40.5%和53.9%,达到历史高点。

**公司发展潜力遭质疑**

从华创证券的调研数据来看,和海飞丝、飘柔、清扬、霸王等成熟品牌相比,养元青仍有很大的差距,绝大多数单店销售量仍然处在100瓶/月以内,平均单店销售额不足霸王的10%。尤其在一些老年人、青年人居多的社区商超,如北京的安贞华联、五道口卜蜂莲花和知春路沃尔玛等,销售一直不畅。

2011年,公司收入同比增速降至12%,但净利润同比增速却高达30.7%。公司2011年将药品部和透皮部进行合并,节约了约1亿元的费用。财报显示,2011年,公司的市场维护费同比下降1.25亿元,将公司净利润同比增速拉高11个百分点。但这种费用的下降是一次性事件。

西南证券一位刘姓分析师认为,“公司最大的问题时财务管理能力太弱”。他认为,从产品上来讲,公司的产品还是很有竞争力的,“至少目前市面上还没有竞争对手”。公司目前的财务管理能力问题太多,财务规划远远跟不上公司发展。

此外,云南白药也在发力卫生巾产品。2014年1月,云南白药发布公告称,以8131.74万元收购云南清逸堂实业有限公司40%的股权,归属健康产品事业部,而清逸堂主营“日子”苦参系列卫生巾,功效主打清热解毒、缓解湿热。云南白药表示,希望将卫生巾打造成为与白药牙膏并驾齐驱的大健康产品。

2012年至2013年上半年,公司收入的同比增速稳定在20%左右。2012年,公司销售费用和管理费用同比增速都为12%,远低于收入增速,两项费用合计占销售收入的比重超过16%,使得公司净利润增速继续维持在30%一线。

而麦肯锡长期关注医药保健品营销的高级顾问刘威则从运营的角度也对公司的发展潜力提出了质疑。他认为,虽然白药系列产品在市场上很少有替代品。但面对原材料、人工等要素价格上涨的压力,以及宏观上对中药产品价格的压制,白药系列产品的利润面临的压力很大。而对市场呼声很高的白药系列牙膏等日用产品,刘威表达了另一种担忧,“牙膏市场竞争非常激烈,白药牙膏的市场地位很容易受到冲击”。

不过,在胡博新看来,清逸堂卫生巾从产品定位、渠道、销售团队都需要重新整合,业绩贡献尚需时间。

可见,2010年之后,公司维持业绩增速主要是靠拉低费用的同比增速,但2013年以来这一方式已无法维系。2013年前三季度,公司销售费用同比增长17%(与同期收入增速基本持平),而2012年同期仅为5.4%。

华南一位机构投资者的投资总监楼新平认为,白药系列产品很难有很大的创新,从这个意义上讲,“公司只能深耕于现有的产品”,深耕现有产品的主要方法就是加强营销能力。而公司应收账款的大幅上涨,也说明“产品的营销进入了瓶颈期”。“如果公司不能解决营销问题,发展或将受到很大的限制”。来源:大智慧阿思达克通讯社

国金证券发布的报告称,“日子”卫生巾2013年实现1.8亿元收入,实现利润2200万元,对业绩贡献尚小。

这可能与两方面因素有关,首先是2011年药品部和透皮部合并带来的销售费用节省和低基数红利逐渐消耗完毕;二是费用的节省影响到了销售增长,公司第三季度收入增速明显下滑的深层原因可能就在于此。

有业内专家表示,与牙膏不同,“云南白药卫生巾的功能成分是苦参,跟白药的保密成分一点都不搭边,所以从某个角度来说这个界跨得过大了。另外,从渠道上来看,卫生巾的主力流通渠道是批发市场和大经销商,零售渠道主要为商超和大卖场,在药店的份额几乎为零,品牌搭不上白药的边儿。”$pager$

云南白药业务板块庞杂,从2012年年报来看,医药商业贡献了57%的收入和14%的净利润;医药工业部分包括药品和健康品,药品贡献了30%的收入和63%的净利润,健康品贡献了13%的收入和23%的净利润。其中,药品包括白药系列中央产品系列和普药,近年来增速较为平稳,但2013年第三季度增速明显下滑;健康品主要是白药系列牙膏,近年来一直保持高速增长。

左右手“倒卖”游戏

公司日化系列产品另有养元青洗发水、沐浴露、药妆等多个处于试推广阶段的储备品种,估计目前合计年销售规模不到一亿元。

2014年,云南白药其他应收款大幅增加,账面价值从期初的4.62亿元增加至三季度末的14.03亿元。

在牙膏取得巨大成功后,2011年公司战略由“稳中央、突两翼”变为“新白药、大健康”,企图继续复制云南白药牙膏的成功。公司首先希望将养元青系列培育成下一个重磅日化品种,市场也对此寄予厚望。但据多家券商估计,该系列2012年的销售规模仅在6000万元左右,未能达到过亿的销售目标,上市三年间几乎没有进展。

根据财报,2014年中期公司对大理德园生态园林发展有限公司(下称“大理德园”)的委托贷款额高达1亿元,利率高达15%。

由于公司2012年牙膏的增长是超预期的,不少券商认为养元青系列有望在2013年发力。但券商测算,养元青2013年前三季度销售额在5000万-6000万元,同比增速11%-20%之间,依然没有起色。

工商资料显示,大理德园是2013年3月刚成立的一家公司,股东是四位自然人:罗永祥、赵学康、赵建东、杨贵东,主营绿化养护、园林绿化工程设计、施工。

据悉,养元青洗发水仍在销售探索期,目前主要局限于北京等5个重点市场。《证券市场周刊》记者实地调查发现,虽然养元青系列口碑还不错,但相比于潘婷、欧莱雅等一线洗发水品牌,其周转速度要慢得多。潘婷和欧莱雅的到期日最新的是2016年10月,按照普遍三年的保质期推算,上架日期在2013年10月,而养元青系列的到期日普遍集中在2015年4月-10月,甚至还有2014年4月到期的产品,这说明养元青系列可能还在销售2011年和2012年上架的货品。这一表现不仅落后于潘婷和欧莱雅等一线外资品牌,也不及霸王、拉芳等国内一线品牌。

事实上,委托贷款背后的风险不容小觑,由于经济周期下行,委托贷款的融资风险正在逐渐发酵,隐隐出现脱缰狂奔的态势,而不时爆发的违约事件也已经传递出高危信号,引起了监管部门的高度重视。

记者从业内人士处了解到,这主要是因为公司的产品定价高和知名度低。

目前上市公司委托贷款逾期的情况频繁爆发。以最近波导事件为例,波导股份(600130.SH)为淮安弘康地产开发有限公司委托贷款5000万元,展期一年后目前贷款仍然逾期。

由于营销投入较大,健康品的利润率比药品要低。在公司近年来控制费用的大背景下,考虑到牙膏高速增长的投入,公司在养元青系列方面的投入受限。虽然加大投入培育新品种符合长远利益,但会伤害短期业绩,在短期业绩与长期发展的选择上,公司面临囚徒困境。

除了波导之外,*ST天威(600650.SH)、舜天船舶(002608.SZ)2014年均被曝委托贷款逾期,甚至部分公司在不断“拆东墙补西墙”。

最新的消息显示,云南白药似乎意识到了问题,正在尝试做出改变,更换了养元青系列负责人并调整了相关激励机制,且养元青开始在央视黄金时段投放广告,但公司也在为此付出代价。考虑到公司2013年以来销售费用同比增速大幅回升的现象,如果持续加大在培育日化大品种方面的投入,公司短期业绩有可能继续受到冲击。

“委托贷款的现状其实非常不好,风险大,利率高,对实体经济的负面影响也很大。一些实体企业甚至不干生产,而是把资金放出去获得更高利润。”有研究人士称,这类业务眼下确实需要监管的引导。

透视收入增速下滑背后

云南白药其他应收款大幅增加的另一个原因是大量购买理财产品。根据2014年半年报,云南白药二季度末从F银行、G银行购买了三款理财产品,金额分别为2亿元、1亿元、6000万元,对应的年化收益率仅分别为2.56%、2.56%、0.22%。

对于公司收入第三季度的显著下滑,《证券市场周刊》在2013年4月刊发的《云南白药:疲惫的白马》一文中已有预见。

根据财报,截至2014年中期,云南白药账面上仍然有5.04亿元的理财产品,而且还有进一步增大对理财产品投资的趋势。

2011年以来,与收入增速大幅放缓伴随的是,公司使用应收票据结算的比例大增。2010年,公司应收票据占营业收入的8%,但2011年飙升至17%,2012年为14%。考虑到2012年贴现金额巨大,实际比重要远远大于14%。显然,在2009年、2010年收入过百亿元后,云南白药已经疲态尽显,大量使用应收票据有将收入“前移”的嫌疑。

云南白药用巨额资金购买理财产品和委托贷款,表明公司账上并不缺钱,但《证券市场周刊》记者注意到,公司10月21日公告称,公司债券已经发行完毕,发行规模9亿元,全部用于补充公司营运资金,票面利率5%,低于上述理财产品的年化收益率。

从三季报来看,公司比以往更加依赖应收票据来拉动收入。前三季度,公司应收票据同比增长18%至21亿元,占销售收入的18.7%;同时,公司财务费用同比增长300%,比2012年全年增加4倍以上。

值得注意的是,公司计划发行公司债总规模为18亿元,按照上述票面利率计算,全年利息将高达9000万元,占2014年前三季度净利润的比例为4.63%。

有券商对此指出,这主要是因为2013年贴现率较低,公司进行了大量贴现。考虑到公司的应收票据主要是3-6个月的承兑汇票,2013年已贴现的票据数额可能比2012年更大。

自4月份以来,国务院各部委及地方密集出台“稳增长”措施,而在“微刺激”政策的主导下,地方政府争先出台刺激政策。如此大规模的投资,资金来源备受业界关注。有关媒体调查发现,在表内信贷普遍收紧的背景下,一些银行仍然通过表外理财和部分同业业务来暗地输血地方投资项目。

同时,前三季度公司存货同比增加7.4%至47.2亿元,但若考虑到转让“白药置业”且2012年同期仍有7.3亿元的在建开发产品,公司存货的同比增速高达29%,远超收入增速。由于三季报披露信息有限,目前尚不能确定是何原因,但不排除销售放缓的可能性,这也加剧了市场担忧。

除了大举委托贷款和购买理财产品,云南白药上半年还购买了巨额的货币市场基金。2014年半年报显示,公司从H、I、J基金公司分别购买了金额为5015万元、6.1亿元、5亿元的基金,对应的报告期收益分别为52.07万元、344.2万元、264.3万元。

在快消品和药品增速波动的背景下,这种担忧也已在券商的预测上有所体现。例如,预计公司2013-2015年扣非后净利润增速分别为27%、26.5%和24.5%,而中投证券的预测分别为29%、26%和24%,两家机构的预测都低于公司过去两年半30%的增速

此外,在巨额“其他应收款”中,根据2014年半年报,公司拆借给云南白药置业有限公司(下称“白药置业”)的款项至今仍未收回。数据显示,白药置业欠款额高达3.36亿元,时间分布在1-2年、2-3年、3年以上。

云南白药2013年4月2日公告称,拟以64683.58万元对外公开挂牌转让全资子公司白药置业全部股权,增值率4066.59%。

2013年7月12日,云南白药对外公告称,公司旗下的全资子公司白药置业100%股权接盘者为四川蓝光和骏实业股份有限公司(下称“蓝光和骏地产”),交易总价为6.46亿元。

2013年三季度,云南白药对出售白药置业增加的应收款计提坏账准备,当季资产减值损失高达2.59亿元,而此前两个季度分别为零元和0.22亿元,2010-2012年资产减值损失分别为0.17亿元、0.09亿元、0.15亿元。

蹊跷的是,2013年四季度,云南白药的资产减值损失为-0.97亿元,而在此前年份的四季度中,公司从未有过如此大额的转回情况,其中最大的一笔转回发生在2009年四季度额,金额为-0.15亿元。

这意味着,公司在四季度至少收回了0.97亿元的款项。然而,现金流量表显示,云南白药四季度单季“收到其他与经营活动有关的现金”仅有0.31亿元,收到其他与投资活动有关的现金为零,为何四季度资产减值损失却会蹊跷地转回0.97亿元呢?公司对此没有任何解释。

编辑:中医信息 本文来源:云南白药失速,频玩左右手倒卖游戏

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